José Luis Oreiro: Ajuste fiscal deve ser revisando isenções tributárias e não cortando gasto social

BRASÍLIA (DF) — Desde que foi eleito para o seu quarto mandato, Luiz Inácio Lula da Silva vem sendo pressionado pelo mercado financeiro a fazer um ajuste fiscal nas contas públicas. Em pronunciamento recente, o presidente já sinalizou que terá compromisso com a responsabilidade fiscal, mas não explicou como será feito esse ajuste e nem quem pagará essa conta.

Diante desse impasse, economistas divergem sobre como Lula deveria conduzir a macroeconomia a partir do próximo ano. Entre economistas de orientação liberal, uma das propostas em debate é reduzir despesas obrigatórias, incluindo gastos previdenciários e sociais, como forma de melhorar o resultado fiscal.

Em contrapartida, economistas heterodoxos apresentam novas soluções para a condução da economia. Em artigo recente, André Lara Resende, um dos formuladores do Plano Real, destacou que o problema das contas públicas não está nos gastos primários, mas sim no peso dos juros da dívida e criou uma tese para diminuir esses juros até o patamar de 7,5% ao ano.

Para isso, ele defende uma mudança na coordenação entre política fiscal e monetária, com redução deliberada da Selic, acompanhada de metas fiscais e monetárias de médio prazo, em vez de manter juros elevados até que a inflação recue primeiro.

Uma das críticas a essa proposta é o risco de uma redução mais rápida dos juros provocar saída de capitais, pressionar o câmbio e gerar novos efeitos sobre a inflação.

Diante desse debate, O Progressista ouviu o professor da Universidade de Brasília (UnB), José Luis Oreiro que defende um ajuste fiscal concentrado nas renúncias tributárias e uma reforma monetária seguida de uma redução gradual da taxa básica de juros.

Segundo Oreiro, o caminho para um bom ajuste fiscal deve passar primeiro pelos chamados gastos tributários, que incluem isenções, incentivos e benefícios fiscais concedidos pelo Estado.

O economista estima que uma revisão equivalente a cerca de 1,5% do Produto Interno Bruto poderia representar uma economia em torno de R$ 200 bilhões. Ele esclarece que parte desses benefícios não apresenta retorno suficiente para justificar sua manutenção.

“Quando você compara custo e benefício, o governo não tem nenhuma razão para conceder essa isenção tributária. Então, o primeiro ponto é a questão de eficiência na alocação de recursos, e também de justiça.”, afirma.

Oreiro também reitera que a retirada de determinados incentivos teria impacto menor sobre a atividade econômica do que cortes em programas sociais.

De acordo com o professor, essas isenções tributárias, na maioria das vezes, não passam pelo crivo da análise dos benefícios, e possuem um efeito multiplicador baixo. Dessa maneira, o impacto de zerar essas isenções sobre o nível de atividade econômica é muito menor do que cortar um gasto social como o Bolsa Família.

Na sua avaliação, um ajuste concentrado nas renúncias tributárias daria ao governo maior margem para avançar numa agenda mais ampla de redução estrutural dos juros, sem a necessidade de forçar a queda da taxa Selic em um ano.

Oreiro diz que Lara Resende mistura duas teorias que são incompatíveis entre si: a teoria fiscal do nível de preços de John Cochrane e a teoria monetária moderna.

Essa combinação desconsidera características institucionais específicas da economia brasileira. Uma delas é a própria composição da dívida pública e o peso das Letras Financeiras do Tesouro, as LFTs, títulos pós-fixados cuja remuneração acompanha a taxa Selic.

O economista defende que esses papéis sejam gradualmente substituídos por títulos prefixados, processo que, na sua avaliação, ajudaria a aumentar a eficácia da política monetária.

A diferença aparece na forma como uma elevação dos juros é transmitida à economia.

Em economias onde predominam títulos prefixados, uma alta da taxa básica reduz o valor de mercado dos papéis emitidos anteriormente. Bancos que carregam esses títulos em suas carteiras sofrem perdas patrimoniais e, para preservar capital e cumprir exigências de liquidez, tendem a restringir a oferta de crédito.

“Quando eu tenho títulos prefixados e o Banco Central sobe a taxa de juros, o valor de mercado dos títulos da dívida pública cai. Quando o valor de mercado dos títulos da dívida pública cai, os bancos que têm títulos da dívida pública na sua carteira de ativos sofrem uma perda de capital.”, afirma.

Essa redução do crédito é, segundo Oreiro, um dos canais pelos quais a elevação da Selic reduz a demanda e, posteriormente, pressiona a inflação para baixo.

Com as LFTs, esse mecanismo é enfraquecido. Como a remuneração dos papéis acompanha a própria Selic, a elevação dos juros não produz o mesmo efeito de perda de valor observado nos títulos prefixados.

“Como um dos canais de transmissão está destruído, o Banco Central precisa adotar uma dosagem maior de taxa de juros para conseguir o mesmo efeito em termos de inflação.”

Oreiro lembra que as LFTs foram criadas em 1986, durante o período de inflação elevada, quando cumpriam uma função de proteção do sistema financeiro diante da instabilidade monetária, mas que dada a estabilidade econômica já não se aplicam mais.

“Você resolveu o problema da inflação alta, mas vários mecanismos que faziam sentido quando você tinha inflação alta não foram desmontados.”, diz.

Para Oreiro, o que explica a resistência à substituição das LFTs é a elevada liquidez, proteção contra perda de capital e remuneração vinculada à Selic. Desse modo, a substituição desses títulos não seria possível em um curto prazo, exigindo entre 1 e 2 anos para sua aplicabilidade.

Dentre a reforma mais ampla sugerida, além da substituição de títulos pós-fixados por prefixados nesse horizonte, ele defende também incluir a cobrança de IOF sobre determinados fluxos de entrada e saída de capitais.

“Se você quer ter uma taxa de juros mais baixa, você precisa pôr algumas restrições à liberdade de entrada e saída de capitais do Brasil.”

Segundo o professor, uma redução mais abrupta dos juros sem mudanças nessa estrutura poderia provocar desequilíbrios no fluxo de capitais e no câmbio.

“Hoje em dia, os residentes do Brasil, eu, você, qualquer outra pessoa que tenha acesso a uma fintech e a um celular, pode pegar todo o dinheiro que você tem e remeter para os Estados Unidos.”, diz.

Essa fuga em massa aconteceria por conta da Paridade Descoberta da Taxa de Juros, ou seja, até onde é vantajoso continuar investindo no Brasil e não em países com economia mais sólida e estável.

Oreiro utiliza essa Paridade Descoberta da Taxa de Juros para estimar até que ponto a Selic poderia cair, nas condições atuais, sem estimular uma saída relevante de capitais. Na conta apresentada, ele considerou os juros dos Estados Unidos, o risco soberano brasileiro, a expectativa para o câmbio, a aversão ao risco e o risco de conversibilidade.

“Se eu somar a taxa de juros americana, 5%, mais o prêmio de risco país, 2%, mais expectativa de valorização do câmbio, 2%, mais aversão ao risco cambial, 1%, mais meio ponto, dá 10,5%. Em tese, o Banco Central poderia reduzir a Selic nas condições atuais sem produzir fuga de capitais de 13,75% até 10,5%.”

Na avaliação de Oreiro, uma Selic significativamente abaixo desse patamar, como os 7,5% propostos por Lara Resende, poderia provocar uma fuga de capitais abruptamente.

Além da estrutura da dívida pública, outro ponto que contribui para a taxa de juros elevada destacado pelo professor é a indexação de contratos como um mecanismo que mantém parte da inflação passada presente na formação de preços futuros.

Segundo Oreiro, o Plano Real eliminou mecanismos de indexação em contratos mais curtos, mas manteve essa prática em contratos de prazo superior a um ano. Se em 2026 a inflação fechar próximo a 5%, isso já compromete a inflação do ano que vem pelo mecanismo da indexação. Essa persistência, segundo ele, também limita a capacidade de redução dos juros pelo Banco Central.

“A sociedade brasileira entregou para o Banco Central um mandato, que é cumprir, entregar a meta de inflação. Então, se o Banco Central olha lá para frente, no chamado horizonte relevante da política monetária, e vê que a inflação não está convergindo para a meta, ele não tem como reduzir os juros.”

Para o professor, uma reforma monetária precisaria reduzir esses mecanismos de indexação, como preços, salários, contratos, sendo essa uma das primeiras coisas a serem feitas.

O professor também propõe alterações no regime de metas de inflação. Entre elas estão uma meta entre 4% e 4,5% e o retorno ao modelo de metas anuais, em substituição ao sistema de meta contínua em vigor desde janeiro de 2025.

Com essas mudanças, Oreiro calcula que seria possível reduzir de forma mais profunda e duradoura a taxa de juros brasileira.

“Dentro de um horizonte de dois anos, que é mais ou menos o que eu prevejo para a substituição de todos os títulos pós-fixados por prefixados, você tem uma taxa de juros real, ou seja, já descontada a inflação, de, no máximo, 4%. Entre 3% e 4% real.”

Com inflação de 4,5%, essa taxa real levaria a Selic para uma faixa entre aproximadamente 8,5% e 9%, diminuindo assim o custo dos juros no orçamento público.

É por isso que, na avaliação do professor, primeiramente, deve-se revisar as isenções tributárias, permitindo ao governo realizar o ajuste nas contas primárias sem concentrar o corte sobre os gastos sociais, e, paralelamente, fazer uma reforma monetária, mudando a estrutura da dívida, a indexação de contratos, o regime de metas de inflação e o fluxo de capitais, abrindo espaço para uma redução mais duradoura e consistente da taxa de juros.